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深度 獨立 穿透

講透存量盤、講出新故事！

作者：劉峻

(相關資料圖)

編輯：王雅楠

風品：牡丹

來源：首財——首條財經研究院

沒有一個冬天不會過去。隨著房市企穩回暖，下游家具品牌也感受到了春意。

這不，經歷兩次上市輔導，皇派家居更新IPO招股書再獲深交所主板受理，擬募8.03億元，將用于鋁合金窗智能化生產線擴建項目、鋁合金門窗智能工廠建設項目、研發中心及信息化建設項目、品牌推廣及營銷服務升級項目以及補充流動資金。

做大做強之心溢于言表，只是主版沖A勝算幾何呢？

1

毛利率下滑、銷售費用率高企

多少分紅底氣

截至2022年6月30日，公司全部總資產約為7.1億元，凈資產僅3.7億元。換言之，此次擬募金額超過凈資產兩倍有余。

這非皇派家居首次沖擊，2021年9月其開始籌備IPO，進行過兩次上市輔導工作，于2022年4月獲得深交所主板IPO受理。

但2022年7月，證監會官網披露了首發反饋意見，要求其說明規范性問題、信息披露問題與財務會計資料等25個問題。全面注冊制實施后，皇派家居重新申報主板IPO。

公開信息顯示，皇派家居成立于2014年，旗下擁有“皇派門窗”和“歐哲門窗”兩大品牌，以“隔音”作為主要賣點，定位中高端市場。

2019至2021年以及2022上半年，皇派家居營收7.87億元、8.04億元、10.25億元和 4.79億元；歸母凈利4604.78萬元、1.14億元、1.31億元、3660.19萬元。

2022年度未經審計財報顯示：營收10.74億元，同比增長4.83%；歸母凈利 1.32億元，增加1.17%。

持續雙增值得肯定，不過2022年增速相比2021年有所下滑，成長穩健性有待提升。

各期綜合毛利率分別為 34.85%、37.29%、34.57%和 31.73%，整體呈下滑態勢。主因鋁型材和玻璃原片等原材市場價格大漲，導致營業成本上升所致。

2019-2021年以及2022上半年，公司銷售費支出分別約為9747.59萬元、8664.77萬元、1.12億元和6823.95萬元，占各期營收比約12.39%、10.78%、10.96%和14.24%，銷售費用率要高于行業可比公司的平均水平。

從構成看，銷售費主要為職工薪酬和廣告宣傳費支出。2021年廣告費3150萬，2022上半年達到2500萬。

另一廂，分紅也很豪氣。據招股書，朱福慶與曾淑珍為夫妻關系，朱福慶與朱凱松為父子關系，曾淑珍與朱夢思為母女關系，朱夢思與朱凱松為姐弟關系，朱福慶與女兒朱夢思構成皇派家居實控人，合計控制企業76.03%股權。

報告期內，公司分別進行現金分紅3500萬元、1400萬元、5000萬元和4000萬元，合計達到1.39億元。以持股比例計，超1億元歸入朱福慶父女囊中。

凈資產僅3.7億元，而累計分紅1.39億，疊加8.03億募資，不禁疑問企業到底缺錢不？多些主業精進、戰略布局培育是否更香？

2

重度依賴經銷商

主營業務幾多隱憂？

不算多苛求。

首先，皇派家居較為依賴經銷商、自營渠道羸弱。

細觀其生產模式，主要為“以銷定產”。2019年至2022上半年，由經銷商模式貢獻的收入分別為7.56億元、7.74億元、9.94億元和4.64億元，占總營收比達99.49%、99.55%、99.91%和99.85%，依賴之重肉眼可見。

報告期內，皇派家居的經銷商量為 825 家、812 家、831 家和 842 家。截至2022年6月30日，皇派家居已擁有超800家品牌經銷商、900多家專賣店，覆蓋中國大陸30個省份及直轄市。

誠然，借助經銷商模式，皇派家居實現輕裝上陣，一路快拓市場，業績持續雙增。然硬幣的另一面是，衍生品控風控、管理風險不可不察。

證監會問詢中提到，發行人產品存在一定數量的消費者投訴，投訴理由包括尺寸錯誤、不予退款及裝修補貼、服務不到位、嚴重漏雨、降噪效果與宣傳不符等，投訴對象包括皇派家居及旗下經銷商等，有消費者投訴自己在經銷商處付了定金后，發行人卻以經銷商對工廠欠款較多，未收到該筆定金為由不予發貨，發行人稱淘汰不合規經銷商，但投訴卻不降反增。

招股書也坦言，盡管與經銷商建立了長期良好的合作關系，但若個別經銷商未按照經銷合同的約定進行產品的銷售和服務，將會對公司的市場形象產生負面影響。

其次，雖冠以家居名號，但皇派家居主要產品只有門、窗及陽光房。2019年至2022上半年，三項業務合計收入占總營收比均超98.9%，而作為其他業務，收入占比一直維持在1%左右。

行業分析師劉俊群表示，業務收入較單一，意味著皇派家居還未找到第二增長曲線，缺乏足夠的抗風險能力，一旦主營業務陷入增長困境，成長天花板亦會隱現，這對IPO企業不是加分項。

不算多夸言。從業務構成看，窗類業務收入占總營收的比例逐年遞增，由2019年的58.95%升至2022上半年的74.32%，門類業務收入占比則呈下滑態勢，由35.96%降至19.51%。

同時，占比擴大的窗類業務也有煩惱：毛利率整體震蕩走低。報告期內分別為36.58%、38.31%、35.00%和32.80%。同期，門類業務毛利率也不算穩健，分別為33.05%、38.73%、39.55%和34.84%。

如何穩住基本盤、講出新故事，是一道靈魂考題。

3

德系宣傳遭問詢

能否查漏補缺？

本次沖擊IPO，募資最主要用途為“鋁合金門窗智能工廠建設項目”和“品牌推廣及營銷服務省級項目”，分別擬將投入募資約3.27億元和2.93億元，合計占總募資的77.2%。

一定意義上說，皇派家居登陸資本市場，主要為了擴產和品牌力建設。

早在2010年，皇派家居就簽約陳寶國為代言人、在央視投放廣告，其后連續舉辦“世界噪音日”活動，最近又邀請九球天后潘曉婷到直播間帶貨，對品牌塑造的重視度不言而喻，也難能可貴。

只是，凡事都要有度。梳理輿論，皇派家居旗下另一主打高端品牌“歐哲”就陷入了虛假宣傳爭議，其介紹及宣傳都標榜“德系”工藝，甚至還請“洋老頭”做首席設計師。

證監會問詢中就提到，2021年7月皇派門窗宣布將推進全國門窗安裝最高標準——“皇派門窗德系安裝標準”，證監會問及“安裝標準為‘德系’的依據，是否涉及虛假宣傳，發行人主要采用經銷方式，產品的安裝服務如何提供，發行人募投項目亦未涉及售后服務，相關標準如何實現”等。

一番梳理，阻點不算少。IPO是實力秀肌場，也是短板暴露臺。貴在查漏補缺，能否講透存量基本盤、講出增量新故事，考驗皇派家居、朱福慶的大智慧。

本文為首財原創